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今年以来板块轮动加快,以阶段性行情为主,主要原因是缺乏趋势性提升估值的机会。在中期估值继续压制但业绩支撑较强的情况下,市场仍然存在很多结构性机会。而在产业趋势明确的方向,则会反复涌现出主题性机会。

作者:刘晨明(天风证券首席策略分析师)、李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳、余可骋

过去两个月,在流动性预期修复的背景下,市场将成长风格演绎到极致,先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒,随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。向前看,中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况,预计第三季度流动性比第二季度再超预期的可能性较低,结合目前成长风格极致化的演绎,中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是,更中期来看,由于产业周期和景气度相对确定,一旦由于β因素导致高景气板块出现调整,反而是给了一个年底估值切换的机会。

展望下半年,A股的三大关键词仍然是阶段性、结构性、主题性。

01

阶段性行情业绩为王,继续关注半导体和军工上游机会

今年以来板块轮动加快的原因是缺乏趋势性提升估值的机会。进入5月,板块间轮动加快,周期、消费、成长轮番登场。市场板块轮动加快其实是由于A股在缺乏整体趋势性估值提升动力的情况下,市场机会可能更偏向于阶段性和交易性。于是,在市场的持续性和上涨空间都不够的认知下,当某一类板块出现边际变化或利好因素后,股价会做出“短平快”的反应。

1:年初以来周期板块与消费板块相对于万得全A超额收益

资料来源:Wind,天风证券研究所

图2:年初以来金融板块与成长板块相对于万得全A超额收益

资料来源:Wind,天风证券研究所

而今年,A股缺乏整体趋势性估值提升的推动力主要有以下三个因素。

(1)在全年信用收缩的背景下,A股剩余流动性也将继续回落,这也将压制A股的整体估值中枢。在常用的指标中,M1-PPI的增速差可以用来衡量实体经济外溢到金融市场的流动性,也就是通常意义上的剩余流动性,而信用周期走势和M1-PPI增速相一致,可以在较大程度上形容A股市场的剩余流动性环境。

3:M1-PPI增速、信用周期与A股估值中枢

资料来源:Wind,天风证券研究所

(2)中期美债利率水平易上难下,抑制核心资产的估值。从中长期来看,10年期美债收益率走势基本与美国名义经济增速一致。在疫苗接种率持续提升,美国经济持续复苏、失业率持续下降的情况下,三季度美联储释放taper信号、逐步收紧流动性的可能性很大,未来美债收益率大概率还将重新上行。而自2017年以来,除了2021年1-2月由于公募基金周均千亿发行造成核心资产短暂与10年期美债收益率走势背离以外,核心资产估值水平与10年美债收益率的反向相关性较为显著,因此中期核心资产面临的估值压力仍然较大。

图4:核心资产估值水平与10年期美债收益率关系

资料来源:Wind,天风证券研究所

(3)当前沪深300股债性价比不高。如果用十年期国债收益率-沪深300股息率来衡量股债性价比的话,当前正处在均值上方1倍标准差附近,且从中期趋势来看,一旦股债收益差(10年国债-沪深300股息率)触及2倍标准差开始回落,都会形成趋势。

5:沪深300股债性价比

资料来源:Wind,天风证券研究所

阶段性机会除了意味着兑现涨幅,也同样意味着市场仍存在投资机会,而这主要来自于业绩主线。虽然相比于2015年、2018年,共同点都是主力品种估值较贵,但主要有以下两点不同:一方面,当前估值较贵的品种都是中国最具备竞争力的一批公司而非像2015年的垃圾股、概念股,部分公司业绩继续超预期的可能性都不小;另一方面,2018年下半年开始,市场对经济和业绩都极度悲观,但是目前来看,沪深300全年仍然能维持20%以上的增长,第三季度、第四季度大概率均将维持10%以上增长。因此,不管是核心资产业绩超预期、还是中小公司逐步成长为未来的核心资产,只要业绩在,机会就在。

图6:沪深300盈利预测

资料来源:Wind,天风证券研究所

而在业绩主线中,下半年可以关注继续前期基本面持续改善(第二季度可能继续高增长)、但年初至今股价表现一般的军工上游和半导体行业。

大部分时候,以年度为单位,决定A股超额收益的核心因素还在于景气度强弱。从全市场看,对中期投资收益(以1年为单位)最具参考意义的财务指标是盈利趋势的指标。多数情况下,涨幅的高低与代表盈利趋势指标的大小呈现线性正相关,即景气度决定相对收益。

图7:中期维度相对收益视角:景气度决定排名

资料来源:Wind,天风证券研究所

目前来看,军工、半导体两个行业有望实现上半年业绩持续加速、全年维持高增长,但上半年他们的股价变现一般,与景气度相背离。随着业绩的不断验证,军工、半导体的超额收益很大概率会在下半年实现。其中,半导体已经在近期明显补涨,后续军工电子和原材料有望实现超额收益。

图8:今年以来,大部分行业近期都遵循决定超额收益的逻辑(红色箭头),部分高景气行业偏离(蓝色圆圈)

资料来源:Wind,天风证券研究所

02

核心资产关注PEG,中小公司关注股权激励,周期股关注PPI预期差

核心资产处在估值消化阶段,需关注估值盈利匹配度。类比上个世纪70年代美股漂亮50消化估值的阶段,核心资产未来分化可能加剧。从1973-1979年漂亮50消化估值、β都不利的阶段来看,股价表现分化极大,主要依据是PEG。在1973-1979年年间,漂亮50股价分化表现实际上缘于估值与盈利的匹配度情况,即股价涨跌幅表现与PEG呈显著的负相关关系。可以看到的是,PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股,在杀估值阶段基本仍维持正收益。因此,参照美股核心资产的经验,核心资产的分化主要看估值盈利的匹配度,即PEG。而对于A股的核心资产而言,中期压制估值的β因素还远没有消除,但我们依然可以通过比较估值盈利匹配度来筛选出性价比更高的个股。

图9:漂亮50估值中枢与美债收益率走势

资料来源:Wind,天风证券研究所

图10:漂亮50估值消化阶段

资料来源:Wind,天风证券研究所

图11:漂亮50杀估值阶段,PEG与涨跌幅负相关

资料来源:Wind,天风证券研究所

我们从逻辑和数据回测两个层面验证了核心资产可以用PEG比较性价比。

一方面,可用DCF定价的核心资产,具备盈利可持续增长的能力,这是长期回报率的来源,而ROE决定了盈利可持续增长速率的天花板,即G=ROE*(1-d);比较这类头部核心资产之间的性价比,可以采用PEG。

值得注意的是,除了长期增长率之外,DCF估值模型的另一个核心变量是贴现成本,包括两方面:一是风险成本,来自盈利增长的稳定性或可预测性;二是市场的利率水平,估值是利率敏感型指标,利率下行,估值中枢抬升。

另一方面,从数据回测来看,在ROE>15%、非采掘/有色/钢铁/建筑/化工等周期股/PEG>0.1的标的中,每年初依据PEG高低分成10组,第1组到第10组分别由高到低,接着统计每组个股当年涨幅的中位数。统计结果可以显著看出,除了个别年份,大部分PEG较低的分组当年涨跌幅中位数较高。

图12:非周期类板块PEG与涨跌幅相关性较为显著

资料来源:Wind,天风证券研究所

图13:一季报后,A股核心资产PEG更新(1)

资料来源:Wind,天风证券研究所

图14:一季报后,A股核心资产PEG更新(2)

资料来源:Wind,天风证券研究所

图15:一季报后,A股核心资产PEG更新(3)

资料来源:Wind,天风证券研究所

尽管在信用收缩、剩余流动性回落的背景下,广大中小公司的估值受到压制、全面上涨可能性不大,但我们依然可以通过股权激励筛选出业绩具备持续高增长能力的中小公司。

如果将中证1000相对于沪深300的超额收益与信用周期走势进行对比,我们可以看到中证1000的超额收益基本与信用周期走势一致,只有在业绩爆发的2010、2013年,中证1000的超额收益才会与信用周期走势背离。

因此,在信用收缩的背景下,保持较高业绩增速的中小公司未来或许会取得超额收益。通过梳理超过1000个股权激励案例,挖掘这些公司的行权条件,我们筛选出了未来3年(2021-2023年)净利润复合增速达30%以上的公司。

图16:信用周期和中证1000相对于沪深300超额收益

资料来源:Wind,天风证券研究所

图17:股权激励公司(行权条件复合增速大于30%)

资料来源:Wind,天风证券研究所


周期股方面,超额收益走势基本与PPI走势一致。5月周期股和大宗商品价格大幅波动,一方面市场担心政策对价格的监管,另一方面,历史上周期股超额收益通常稍微领先或者同步于PPI见顶,因此在PPI快速冲顶的过程中周期板块波动率也加大

图18:PPI走势与化学纤维走势

资料来源:Wind,天风证券研究所

图19:PPI走势与造纸走势

资料来源:Wind,天风证券研究所

图20:PPI走势与化学制品走势

资料来源:Wind,天风证券研究所

图21:PPI走势与橡胶走势

资料来源:Wind,天风证券研究所

但是展望下半年,PPI有较大概率维持高位或者二次探顶,延长周期股的业绩韧性,这种预期差也有望推升第二波周期股的超额收益,类比2010年主要有以下三点逻辑。

(1)需求侧——中外复苏时滞带来的补库存:2010年中国经济从金融危机中先恢复,在2010年第一季度先见顶,对应国内基建、房地产投资、信用周期的回落。但海外经济从金融危机中后恢复、后见顶,时滞在2010年下半年,于是海外主动补库存支撑了大宗商品价格。2021年中国经济从新冠疫情中先恢复、先见顶,2021年国内投资、信用回落,但海外经济从新冠疫情中后恢复、后见顶,时滞在2021年下半年,于是海外主动补库存也可能支撑大宗商品价格。

图22:主要经济体2010年GDP走势

资料来源:Wind,天风证券研究所

图23:主要国家PMI走势

资料来源:Wind,天风证券研究所

图24:美国制造业库存同比、国内库存同比与PPI

资料来源:Wind,天风证券研究所

(2)供给侧——供给端短缺:2010年,为冲刺节能减排的目标任务,各地纷纷拉闸限电。同样,今年“碳中和”目标提出后,部分地方政府已经开始采取措施限制产能。比如今年3月下旬,唐山环保再次加码,对辖内23家全流程钢企实行最高为50%的限产减排措施。

(3)外部政策刺激——QE2与拜登基建计划:QE1结束后的半年里,美国失业率始终维持在9.4%以上,直接促成2010年11月QE2的启动;今年3月31日,拜登公布了《美国就业计划》基建方案,合计规模2.35万亿,理论上能使未来8年美国固定资产投资增速中枢提升3.17%左右,这也将对周期品的需求提供较强支撑。

图25:美国在2010年第三季度再度开启QE

资料来源:Wind,天风证券研究所

图26:拜登基建计划提升美国固定资产投资中枢8.47%左右

资料来源:Wind,天风证券研究所

而对于周期股的α,则取决于全球化的能力。我们以漂亮50的经验为例,在美股漂亮50消化估值后的30年时间中(1980-2010年),漂亮50持续跑赢标普500,凭借的是更高且更稳定的ROE水平。80-90年代以来美股龙头公司全球化扩张,这带来新的成长空间并且弱化了行业周期性,支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶。对于A股公司而言, 2020年海外疫情持续导致的停工停产,是新一轮中国制造业全球化国运的开始,而未来周期板块的α,也将集中在这些高端制造业领域。

图27:漂亮50持续跑赢标普500的背后是稳定的ROE

资料来源:Wind,天风证券研究所

图28:美国电气设备制造业海外利润占比

资料来源:Wind,天风证券研究所

图29:美国化工制造业海外利润占比

资料来源:Wind,天风证券研究所

03

把握主题性机会,关注VR、智能汽车、工业互联网等产业

回顾过去20年,科技板块每一轮大行情的展开都与产业周期的支撑密不可分。在每一轮科技板块大行情启动前,往往都会看到移动通信基站设备同比增速的持续走高,背后的逻辑就是产业周期的更迭。2019年开始,5G基础设施加速建设,当前正处在5G硬件端向应用场景传导过程中,物联网、VR/AR、智能家居、无人驾驶、人工智能、智慧城市等领域,或将成为下一轮经济周期的新引擎。

而产业趋势尚未真正全面上涨,虽然这对上市公司业绩贡献有限,但由于趋势明确、从0-1的空间足够大,容易反复出现主题性机会,而主题性机会最容易牵动市场神经的还属于产业趋势明确的方向。今年来看,VR、智能汽车、工业互联网等也属于产业趋势明确、从0-1的方向。虽然这些产业目前对大部分上市公司的业绩贡献都还不大,但考虑到市场风险偏好和产业方面的催化剂,其中很可能反复出现主题性的机会。

图30:科技板块的走势基本和产业周期走势相一致

资料来源:Wind,天风证券研究所

图31:2024年世界VR/AR市场规模

资料来源:中国信通院,天风证券研究所

图32:2020-2025年工业互联网产业市场规模测算

资料来源:前瞻产业研究院,天风证券研究所

04

核心结论

今年A股的三大关键词仍然是阶段性、结构性、主题性。

阶段性:今年以来板块轮动较为频繁。而5月以来这种轮动进一步加剧,是由于在市场估值持续被压制下,市场机会可能更偏向于阶段性和交易性。市场估值缺乏趋势性抬升机会主要是因为信用收缩、美债收益率易上难下、股债性价比不高。但业绩在机会就在,下半年可以关注前期基本面持续改善、第二季度可能继续高增长,但年初至今股价表现一般的的军工上游和半导体。

结构性:核心资产方面,在估值消化阶段,我们可以将估值盈利匹配度作为筛选标准。而对于中小公司,在信用收缩、剩余流动性回落的背景下,我们需要关注业绩具备持续高增长能力的中小公司,其中股权激励是一个好的筛选办法。而对于周期板块,PPI下半年走势决定周期板块的β,全球化的能力决定α。

主题性:今年来看,VR、智能汽车、工业互联网等产业趋势明确。虽然这些产业目前对大部分上市公司的业绩贡献都还不大,但是配合市场风险偏好和产业方面的催化剂,很可能将反复出现主题性的机会。

风险提示:宏观经济风险,政策风险,公司业绩不及预期风险。